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以做空中概股聞名的大空頭 " 渾水研究 -MuddyWaters Research" 發布了一份對 " 瑞幸咖啡 " 股票長達 89 頁的做空報告。
報告作者派了 92 個全職和 1400 個兼職調查員，收集了 25000 多張小票 ，進行了 10000 個小時的門店錄像，并且收集了大量內部微信聊天記錄，認為瑞幸的平均每店貨物數據在 2019 年第三季度虛增 69%，在 2019 年第四季度虛增 88%。同時還指出，瑞幸將 2019 年第三季度的廣告支出夸大了 150% 以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
該消息一經披露，瑞幸股價盤中大跌超過 20%。
同時，渾水在 Twitter 上表示：" 我們收到了一份長達 89 頁的不明身份的報告，聲稱瑞幸咖啡是個騙局：‘在 2019 年第三季度和 2019 年第四季度，每店每日商品數量分別夸大了至少 69% 和 88%，有 11,260 小時的門店流量視頻為證。’我們認為這項工作是可信的。"
目前瑞幸咖啡尚未針對做空報告作出回應。
以下為摘選翻譯的做空報告核心內容：
Executive Summary 摘要
當瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市的時候，它就基本上是個通過高額折扣和免費贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。
在其 6.45 億美元的首次公開募股之后，該公司從 2019 年第三季度開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局。該公司公布的一系列業績顯示，其業務出現了戲劇性的拐點，股價在兩個多月的時間里上漲了 160% 以上。毫不奇怪，它在 2020 年 1 月成功地籌集了 11 億美元（包括二次配售）。
瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。
這份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業務，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數據的，以及為什么其商業模式存在固有的缺陷。
第一部分：始于 2019 年第三季度的欺詐
鐵證 Smoking Gun Evidence #1
Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video
每家商店每天的商品數量在 2019 年第三季度增長了 69%，在 2019 年第四季度增長了 88%，并有 11260 小時的商店交通視頻支持。
我們從 2019 年第 4 季度開始在線下追蹤了 981 個店鋪，每家門店單日銷售商品數僅為 263 件。（瑞幸文件中顯示 2019 年 Q3 每家門店單日銷售商品數為 444 件，預計 Q4 位 483-506 件）
我們統計了每家店的客流量，并記錄了從開門到關門的視頻，平均每天 11.5 小時。當我們再次檢查人流量和記錄的視頻時，如果視頻監控丟失了超過 10 分鐘的片段，我們就會丟棄一整天的數據。我們的成功率只有 54%，因此所有成功的數據都是 100% 的完整。
……（關于數據嚴謹性的論述）
這是 2019 年 11 月 23 日通知商店經理注意提貨數量激增的證據。
然而，這里有一個聰明的部分：公司管理層可能認為，越來越多的投資者和數據公司開始跟蹤他們的訂單號碼，作為盡職調查過程的一部分，所以 " 跳躍式訂單 " 是誤導投資者的簡單方法。為了了解線上訂單膨脹的規模，我們隨機選取 151 家線下跟蹤店 - 天來跟蹤他們的線上訂單。我們在商店營業時間的開始和結束時分別下了一份訂單，以獲得當天的在線訂單數量。我們發現，同一家商店在同一天的在線訂單數量膨脹范圍從 34 到 232，平均每天 106 個訂單或 72% 的離線訂單平均。
Luckin ’ s "Items per order" has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q
瑞幸的 " 單品 " 從 2019 年第二季度的 1.38 下降到 2019 年第四季度的 1.14 件。
從 2019 年第四季度開始，我們收集了來自 45 個城市 2213 家商店 10119 名顧客的 25843 張收據。25,843 張收據顯示，每個訂單的提貨和送貨單分別為 1.08 張和 1.75 張，或混合 1.14 張（99% 置信水平）。這標志著每筆訂單的單品數量持續下降，從 2018 年第一季度的 1.74 件下降到 2019 年第一季度的 1.14 件。
Smoking Gun Evidence #3：
We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.
我們收集了 25843 份客戶收據，發現瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了 1.23 元或 12.3%，人為地維持了這種商業模式。在實際情況中，商店層面的損失高達 24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的 46%，而不是管理層聲稱的 55%。
瑞幸報告稱，2019 年第三季度每件商品的凈售價為 11.2 元人民幣。在 2019 年 11 月 13 日的收益電話會議上，瑞幸的首席財務官兼首席運營官 Reinout Schakel 為 2019 年第四季度指引了更高的價格。然而，我們的 25843 張收據顯示的凈售價只有 9.97 元人民幣，也就是說，與報告的情況相比，通貨膨脹率為 12.3% ( 99% 的置信水平和 1% 的統計誤差，意味著我們 99% 確定價格在 9.87- 10.07 元人民幣之間，1% 的誤差。
不包括免費產品，現磨飲料和其他產品的售價分別為 10.94 元和 9.16 元，與報道的情況相比，通貨膨脹率分別為 12.3% 和 32%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的 46%，而不是管理層聲稱的 55%。
瑞幸的首席財務官 Reinout Schakel 表示，他們繼續增加已經在支付他們希望支付的價格的人數。我們的收據顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停滯在 10 元人民幣，不包括免費產品。每件商品的凈售價與經營月份之間不存在正相關關系。
我們的收據顯示，只有 28.7% 的商品以超過標價 50% 的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的 28%-38% 之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有 39.2% 的顧客支付的價格高于 12 元人民幣，18.9% 的顧客每杯咖啡支付的價格高于 15 元人民幣。
為什么 ASP 很重要 ? 如果投資者還記得 Luckin 在演講中對商店盈利能力的敏感性分析，他們會發現 ASP 是商店盈利能力的關鍵因素。他們指出，在每家店每天 400 件商品的情況下，每件商品售價 16 元人民幣，店級利潤率可高達 28.4%。在管理層的分析中，較接近實際情況的每股收益低于 12 元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個更加艱難的盈利前景。
在實際情況下，即每家店每天 263 件，凈售價為 9.97 元，根據管理報表，店級損失為 28.0%。注意，所有的數字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費咖啡實現規模經濟，并在 2019 年第二季度報告的數字中降低成本，商店層面的損失仍然高達 24.7%。在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售 800 件商品來實現門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低 13 元人民幣。這就是為什么他們需要編造 ASP 數字來維持他們的商業模式。
Smoking Gun Evidence #4：
Third party media tracking showed that Luckin overstated its 2019 3Q advertising expenses by over 150%, especially its spending on Focus Media
第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將 2019 年第三季度的廣告支出夸大了 150% 以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
瑞幸在招股說明書中披露了 2019 年 3 月 31 日前的季度廣告支出。IPO 后，其廣告費用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項來計算。
在 2019 年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在 2019 年第二季度 2.4 億元 + 廣告支出總額中占 1.4 億元 ( 他們僅解釋了 1.545 億元，占 2.42 億元廣告支出總額的 64% ) 。
CTR 市場研究跟蹤的數據顯示，瑞幸將 2019 年第三季度的廣告支出多報了 150% 以上：2019 年第三季度，CTR 暗示分眾傳媒支出為 4600 萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的 12%，遠低于前幾個季度。假設瑞幸在 2019 年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那么瑞幸將其廣告支出夸大了 158%。
CTR 市場研究跟蹤實際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道 , 包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網絡（辦公樓電梯）, 海報 / 數字框架網絡 ( 住宅電梯 ) , 和電影院網絡——占 82%、17% 和 1% 分眾傳媒的總收入在 2019 年上半年 , 分別基于分眾傳媒 2019 年的中期報告。
下面是 CTR 對瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結果。Luckin 的支出在 2019 年 9 月至 11 月降至最低水平，但在 2019 年 12 月反彈。
為了計算列表價格和廣告支出之間的轉化率，我們計算了 CTR 跟蹤分眾傳媒（002027 CH）報告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉化率。根據 2019 年第一季度至第三季度的數據，分眾傳媒的實際收入約為 CTR 跟蹤媒體列表價格的 8%。
根據分眾傳媒財務報告中列出的會計政策，分眾傳媒的廣告收入是在 " 廣告播出時 " 確認的，與 CTR 跟蹤的廣告播出時間相同，瑞幸應該在什么時候預定廣告費用。
CTR 還根據追蹤結果在其網站上發布月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在 2019 年 5 月（link）， CTR 指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道（包括傳統戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個渠道）的最大廣告商。值得注意的是，Luckin 當月跟蹤廣告預算的 83% 用于 LCD 顯示網絡，12% 用于海報 / 數字框架網絡，5% 用于影院網絡。
然而，瑞幸在液晶顯示和海報 / 數字框廣告方面的排名在 2019 年 6 月和 7 月迅速下滑，甚至從 2019 年 8 月開始跌出前 10 名。
從被夸大的店面利潤和廣告費用中也可以找到類似的線索。
瑞幸聲稱在 2019 年第三季度實現了 " 門店水平的盈利 "。結合確鑿的證據 1 至 3，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。
瑞幸店級結果的真實案例是每天每家店 263 件商品的銷售額，ASP 為 9.97 元人民幣。對比真實案例和報道案例，瑞幸集團在 2019 年第三季度將門店營業利潤夸大了 3.97 億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為 3.36 億元，與被夸大的門店營業利潤相差無幾。此外，從 2019 年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其夸大的廣告費用重新用于欺詐收入和店面利潤。
Smoking Gun Evidence #5
Luckin ’ s revenue contribution from "other products" was only about 6% in 2019 3Q, representing a nearly 400% inflation, as shown by 25,843 customer receipts and its reported VAT numbers.
瑞幸從 " 其他產品 " 獲得的收入貢獻在 2019 年第三季度僅為 6%，根據 25,843 份客戶收據和報告的增值稅數字，這代表了近 400% 的通貨膨脹。
瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是 " 每個人的日常生活，從咖啡開始 !" 這使得 " 其他產品 "，即非現煮飲料，如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為一個重要的產品——據報道，其收入貢獻從 2018 年第二季度的 7% 增加到 2019 年第三季度的 23%，項目貢獻相應從 6% 增加到 22%。
然而，在我們追蹤的 981 個工作日中，只有 2% 的提貨訂單中發現了非現制產品。25843 張收據進一步顯示，收派訂單中 4.9% 及 17.5% 為 " 其他產品 "，占 6.2%，即膨脹近 400%。再一次，人們自然傾向于購買更多的 " 其他產品 " 來滿足免費送貨的要求。但是，如果 2018 年第二季度的訂單率從 62% 大幅下降到現在的近 10%，為什么同期 " 來自其他產品的收入百分比 " 從 7% 上升到 23% ?
瑞幸最新的 F-1 表格中的增值稅稅率也支持了我們的調查結果：根據中華人民共和國國家稅務總局，銷售商品和服務的增值稅稅率是不同的。對于提供服務，例如出售現釀產品或送貨，增值稅稅率均為 6%。對于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即 " 其他產品 "，在瑞幸的案例中，自 2019 年 4 月以來增值稅稅率為 13% ( 或之前的 16% ) 。我們在瑞幸購物后收到的增值稅發票進一步證實了這一點（見下面的樣品）。根據瑞幸的收入分類，我們可以計算一個混合的增值稅稅率，并與公司報告進行比較。
按產品類別加權平均凈收入貢獻 %，我們發現計算的增值稅率與上市前 2018 年第 4 季度、2018 年全年和 2019 年第 1 季度的報告情況完全吻合。
然而，在 2019 年 2-3 季度，這一差距突然擴大，報告的增值稅稅率為 6.5%，而實際計算為 7.6%。從另一個角度來看，為了與報道的 6.5% 的增值稅相一致，其他產品的收入貢獻實際上將是 7%，這與 25843 張發票的 6.2% 非常接近，而公司報道的是 22%-23%。
在這種情況下，" 其他產品 " 在 2019 年第三季度的實際收入貢獻為 6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。
Red Flag #1： Luckin ’ s management has cashed out on 49% of their stock holdings （or 24% of total shares outstanding） through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges
瑞幸的管理層已經通過股票質押兌現了 49% 的股票持有量（或已發行股票總數的 24%），令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份 ; 然而，他們已經通過股票質押融資套現。抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前價格價值 25 億美元。
Red Flag #2： CAR （699 HK）déjà vu： Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR （699 HK）while minority shareholders took heavy losses
似曾相識：盧正耀（Charles Zhengyao Lu）和同一批關系密切的私人股本投資者從中非（699 HK）手中拿走了 16 億美元，而少數股東蒙受了巨大損失。
Red Flag #3： Through acquisition of Borgward, Luckin ’ s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR （838006 CH）to his related party, Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin ’ s Headquarter
瑞幸集團董事長陸正耀通過收購寶沃，將 1.37 億元人民幣從 UCAR （838006 CH）轉移到其關聯方——王白銀。UCAR、Borgward 和 Baiyin Wang 將在未來 12 個月向百富頓汽車支付 59.5 億元人民幣。現在，在瑞幸總部的隔壁，有一家剛成立不久的咖啡機供應商。
Red Flag #4： Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its "unmanned retail" strategy, which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company
瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了 8.65 億美元，以發展其 " 無人零售 " 戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
Red Flag #5： Luckin ’ s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors
瑞幸的獨立董事肖恩 · 邵（Sean Shao）是一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。
瑞幸的招股說明書顯示，其獨立董事邵紹鋒（Sean Shao）在德勤（Deloitte）工作 10 年后，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。我們詳細研究這些公司 , 發現的 18 家公司 , 肖恩 ? 邵曾在董事會 4 被指控的欺詐行為（CHME, 阿迪 ,GRO 和勇）和 5 是反向收購——臭名昭著的生成大批中國欺詐公司早在 2011 年 - 2012 年。
瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經營罪被判處有期徒刑 18 個月，當時他是北京口碑互動營銷策劃有限公司的聯合創始人兼總經理。（"iWOM"）。此后，iWOM 與北京 QWOM 科技有限公司（"QWOM"）成為關聯方，后者現在是 CAR 的子公司，并與瑞幸金進行關聯方交易
Business Model Flaw #1： Luckin ’ s proposition to target core functional coffee demand is wrong： China ’ s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.
商業模式缺陷 #1：瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的：中國人均 86 毫克 / 天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，95% 的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡產品的市場規模較小，且正在適度增長。
Business Model Flaw #2： Luckin ’ s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin ’ s attempt to decrease discount level （i.e. raise effective price）and increase same store sales at the same time is mission impossible
商業模式缺陷 #2：瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力 ; 瑞幸試圖降低折扣水平（即提高有效價格），同時增加同店銷售額是不可能完成的任務
Business Model Flaw #3： Flawed unit economics that has no chance to see profit： Luckin ’ s broken business model is bound to collapse
商業模式缺陷 #3：有缺陷的單位經濟沒有機會看到利潤：瑞幸破碎的商業模式注定要崩潰。
Business Model Flaw #4： Luckin ’ s dream "to be part of everyone ’ s everyday life, starting with coffee" is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its "platform" is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making "Generation 1.0" tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered "Generation 3.0" products five years ago.
商業模式缺陷 #4：瑞幸 " 從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分 " 的夢想不太可能實現，因為它在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。它的 " 平臺 " 充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的 lab -light 商店模式只適用于生產已經上市十多年的 "1.0 代 " 茶飲料，而領先的鮮茶生產商五年前就率先推出了 "3.0 代 " 產品。
Business Model Flaw #5： The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it ’ s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.
商業模式缺陷 # 5：Luckin 茶受到高的特許經營業務合規風險 , 因為它不是在有關機關依法注冊 , 因為 Luckin 茶 2019 年 9 月推出了特許經營業務完全沒有至少兩個直接經營的店鋪運營至少 1 年。
